事件：东鹏饮料发布2025年半年报。2025H1公司实现营业总收入107.37亿，同比增长36.37%，归母净利润23.75亿，同比增长37.22%，扣非净利润22.70亿，同比增长33.02%；单二季度，公司实现营业总收入58.89亿，同比增长34.1%，归母净利润13.95亿，同比增长30.75%，扣非净利润13.12亿，同比增长21.17%。公司业绩符合预期。 公司公布2025半年度利润分配方案，拟向全体股东每10股派25元（含税），共计分派现金红利13亿，分红率54.7%。 投资评级与估值：由于第二第三曲线持续增长，上调盈利预测，预测2025~2027年公司分别实现归母净利润44.99/56.01/67.53亿（前次为43.09/54.56/67.26亿），同比增长35.2%/24.5%/20.6%。最新收盘价对应PE分别为35/28/23倍。公司具备优秀的渠道扩张和运作能力，在公司“全国全面发展，培育第二曲线”的发展计划下，能量饮料业务市场份额持续提升，以“补水啦”为代表的第二增长曲线逐渐接力增长，此外，若未来运作得当，则果之茶等其他新品亦有望放量，未来成长空间广阔，维持“增持”评级。 补水啦表现亮眼，果之茶有望成为下一个增长曲线。根据公司公告，2025H1公司能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现收入83.61/14.93/8.77亿，分别同比增长21.9%/213.7%/66.2%；其中单二季度，三大业务分别实现收入44.60/9.23/5.03亿，分别同比增长18.8%/190%/61.8%。拆分量价看，2025H1能量饮料/电解质饮料/其他饮料销量分别同比增长22.5%/227.3%/67%，ASP分别同比增长-0.5%/-4.2%/-0.5%。 当前公司已经构建以能量饮料和电解质饮料为核心，全面覆盖茶饮、植物蛋白饮料、咖啡饮料等领域的产品矩阵，渠道端，截至2025H1，公司拥有3,200余家经销商、覆盖超420万家有效活跃终端网点的销售网络，同时冰柜的规模和密度持续提升。展望25H2，我们预计伴随单点卖力的逐步提升、冰柜的持续投放，补水啦有望继续实现较快的增长，东鹏特饮有望继续获得市场份额，带动公司收入持续提升。 产品结构变化及市场费用投放导致利润率短期下滑，中长期盈利能力依然优秀。根据公司公告，2025H1公司实现毛利率45.15%，同比提升0.55pct，其中能量饮料、电解质水毛利率分别提升3.21、2.51pct到50.61%、32.09%。毛利率提升主因原材料白砂糖、PET价格处于低位。2025Q2公司毛利率45.7%，同比下降0.35pct，主因电解质水及其他饮料收入占比提升。2025Q2公司销售/管理费用率分别为14.82%/2.35%，分别同比+0.5/+0.3pct。销售费用率增长主因增加冰柜投放及职工薪酬增长，管理费用率提升主因管理人员薪酬、折旧与摊销、信息服务费等支出增加。2025Q2公司实现净利率23.69%，同比下降0.61pct，公司归母/扣非净利润差异主因今年政府补贴及理财收益等非经常性因素增加。展望未来，我们认为随着公司收入规模提升，待到补水啦、果之茶等新品销售稳定，市场费用有收缩的空间，那么盈利能力依然有望受益于规模效应的提升实现继续增长。 核心假设风险：原材料成本大幅度上行，竞争加剧导致过度的价格战。

事件：公司披露2025年半年度业绩预告，根据公司公告，2025H1实现归母净利润10.6~11.4亿，同比增长40%~50%，扣非净利润9.3~10亿，同比增长25%~35%。单2025Q2，公司实现归母净利润8.96~9.72亿，同比增长36.7%~48.3%，扣非净利润7.73~8.47亿，同比增长21.1%~32.7%。 投资评级与估值：考虑公司内部持续提效，以及多元化业务利润贡献增加，上调盈利预测，预测2025~2027年归母净利润为14.71/18.03/20.88亿（前次为13.61/16.66/19.55亿），分别同比增长39.4%/22.5%/15.8%，最新收盘价对应2025~2027年PE为25/20/18x。我们认为燕京啤酒不断强化U8为核心的全国性大单品，并拓展区域大单品、特色单品的产品矩阵，在啤酒行业高端化的浪潮中具备可观的成长空间。在国企改革的大背景下，公司有望持续实现阶梯式的发展。伴随公司不断提升内部管理水平，优化产能利用率，利润率提升空间广阔，未来有望维持可观的净利润增速，维持“买入”评级。 百县工程+百城工程共同发力，U8大单品预计延续快速增长的势能。我们预计今年上半年U8延续较快的增长速度，其中分区域看，预计东三省、山东、四川、两湖及京津冀、华东地区表现更佳。今年公司推出“百城工程”计划，第一步在全国精选“高容量、高结构、高成长性”的城市进行重点开拓，打造样板市场，探索适合公司发展的策略，为未来公司的进一步全国化增加城市市场的实践。在百县工程+百城工程的战略驱动下，公司发展以点破面，未来U8大单品有望延续快速增长的势能。 应对市场竞争，啤酒业务积极拓展新渠道，非酒业务积极探索饮料等多元化产品。由于餐饮渠道需求相对疲软，公司持续提升流通渠道的布局，增加罐装产品的比例，未来罐化率还有较大的提升空间；此外，公司积极拥抱新零售如歪马送酒，和歪马合作推出小黑金等新品满足多元化需求，激活增量场景，突破竞争对手的渠道封锁。非酒业务板块，一方面公司在山东、东北等地试点推广倍斯特汽水，利用U8的销售渠道，如烧烤店、火锅店等高流量场景，以“啤酒主销+汽水补充”组合快速突破，未来饮料业务有望成为重要的增量来源；另一方面纳豆相关的生物科技业务，近年来得益于健康需求的增长，实现快速成长，并贡献增量利润。 风险提示：原材料成本大幅度提升，竞争加剧导致价格战，U8全国化不及预期。 股价表现的催化剂：产品提价，原材料成本下降，餐饮需求回暖带动结构升级提速。

事件：公司发布控股股东增持公司股份计划实施进展公告，截至公告日，老窖集团通过集中竞价交易方式累计增持公司股份比例达0.14%，老窖集团及其一致行动人泸州市兴泸投资集团有限公司合计持股比例为50.98%。此外公司前期发布2024-2026年度股东分红回报规划的公告，2024-2026年，公司每年度现金分红总额占当年归属于上市公司股东净利润的比例分别不低于65%、70%、75%，且均不低于人民币85亿元（含税）。 投资评级与估值：结合宏观经济环境形势，下调25-26年盈利预测，新增27年盈利预测,预测25-27年归母净利润分别为135.3、140.2、147.8亿（25-26年前次为195.2、228.2亿元），同比增长0.4%、3.6%和5.4%，当前股价对应25-27年PE分别为12x、12x、11x，与头部高端、次高端酒企比较来看估值仍处合理区间，维持“买入”评级。短期来看全年目标稳中有进，渠道端多品类控货去库，维持渠道良性，着眼高质量可持续发展。 中期来看，公司分红底线85亿（24-26年），股息率6%以上，安全边际显著。长期来看，伴随行业周期拐点渐显，公司有望凭借强组织管理能力及品牌优势实现市场份额持续提升。 25Q1实现稳健开门红。据公司公告，25Q1实现收入93.5亿，同比增长1.78%，预计25Q1国窖1573实现稳健增长，此外特曲60及头曲表现相对占优。25M4后公司持续控货推动渠道改善，全年来看公司营销端持续践行“六大思维转变”。此外面对行业变化，公司持续加大数字化营销落地，加强五码推广，提升开瓶销售。 25Q1实现归母净利润45.9亿，同比增长0.41%。净利率达49.3%，同比下降0.52pct，净利率下降主因产品结构变化导致的毛利率下降。25Q1毛利率86.5%，同比下降1.86pct；税金率11.7%，同比下降0.70pct；销售费用率8.20%，同比提升0.36pct；管理费用（含研发费用）率2.41%，同比下降0.41pct。（税率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）25Q1经营活动产生的现金流净额33.1亿，同比下降24.1%。25Q1销售商品提供劳务收到的现金98.7亿，同比下降7.3%，现金流增速慢于收入增速。25Q1末合同负债30.7亿，环比下降9.12亿，24Q1末合同负债25.4亿，环比下降1.38亿。 股价表现的催化剂:国窖增速超预期。 核心假设风险:经济下行影响白酒需求;食品安全事件。

事件：公司披露2024年报及2025年一季报，根据公司公告，24年公司实现营业收入288.8亿，同比下降12.8%；归母净利润66.7亿，同比下降33.4%。24Q4公司实现营收13.6亿，同比下降52.2%，归母净利润-19.1亿。25Q1公司实现营业收入110.7亿，同比下降31.9%，归母净利润36.4亿，同比下降39.9%。合并24Q4+25Q1，公司实现营业收入124.3亿，同比下降34.9%，归母净利润17.3亿，同比下降70.5%。我们在业绩前瞻中预测公司24年收入与业绩分别同比下降10.1%/16.2%，公司业绩低于预期。公司24年度分红方案为拟每10股派发现金股利23.17元（含税），如方案通过24年累计现金分红总额70.0亿，分红率达104.9%。公司2025年计划全面聚焦主导产品和重点市场，进一步夯实市场基础，推动企业健康可持续发展。 投资评级与估值：由于公司业绩承压，下调25-26年盈利预测，新增27年盈利预测，预测25-27年归母净利润分别为50.3、50.5、54.0亿，同比变化-24.6%、0.4%和6.8%，当前股价对应25-27年PE分别为20x、20x、19x，下调至“增持”评级。短期来看公司着眼高质量、可持续发展，持续推动控货去库，维持渠道健康。中期来看，参照前期现金分红回报规划，年分红底线达70亿（24-26年），股息率6.5%以上，有安全边际。 2024年白酒收入281.8亿，同比下降13.0%。分产品看，中高档酒营收243.2亿，同比下降14.8%；普通酒营收39.3亿，同比下降0.49%。分区域看，24年省内收入127.5亿，同比下降11.4%，占比45.1%，省外营收155.0亿，同比下降14.3%，占比54.9%。公司后续重点聚焦江苏和环苏市场，稳定基本盘。 2024年净利率23.1%，同比下降7.16pct，主因毛利率下降与费用率提升。2024年公司毛利率达73.2%，同比下降2.09pct；税金及附加占营收比达16.7%，同比下降0.81pct；销售费用率达19.1%，同比提升2.84pct，其中广告促销费占比提升2.19pct；管理费用（含研发费用）率达7.03%，同比提升0.84pct。 25Q1净利率32.8%，同比下降4.41pct，主因费用率提升。25Q1毛利率75.6%，同比下降0.44pct；税金及附加占营收比15.7%，同比下降0.35pct；销售费用率12.4%，同比提升3.86pct；管理费用（含研发费用）率4.55%，同比提升1.59pct。2024年经营性现金流净额46.3亿，同比下降24.5%。销售商品提供劳务收到的现金308.1亿，同比下降11.6%。24年末合同负债103.4亿，环比增长53.8亿，23年末合同负债为111.1亿，环比增长55.9亿。 25Q1经营性现金流净额25.4亿，同比下降47.7%。25Q1销售商品提供劳务收到的现金98.1亿，同比下降24.0%。25Q1末合同负债70.2亿，环比下降33.2亿，24Q1末合同负债为58.2亿，环比下降52.9亿。 风险提示：经济下行影响中高端白酒需求；食品安全事件。 股价表现的催化剂：业绩超预期。

事件：公司公布24年报及25年一季报，24年实现收入91.3亿元，同比下降13.9%，归母净利润2.31亿元，上年同期亏损2.96亿元。其中24Q4实现营收18.1亿元，同比+1.33%，归母净利润为-1.51亿元，23Q4为-0.03亿元。25Q1实现收入32.6亿元，同比-19.7%，归母净利润2.82亿元，同比-37.3%。 投资评级与估值：由于25Q1业绩不及预期，下调25、26年盈利预测，新增27年盈利预测，预测25-27年归母净利润分别为1.55亿元、2.03亿元、2.66亿元（25-26年前次为4.52亿元、5.52亿元），26、27年分别同比增长30.6%、31.1%，盈利预测假设中，预测白酒业务25-27年净利润为5.63、5.89、6.31亿元，如果仅考虑白酒业务，则当前股价对应24-26年估值分别为21x、20x、19x，下调至“增持”评级。面对行业调整公司一方面夯实塔基产品，另一方面坚定推动消费向纯粮固态产品升级，中高端口粮酒市场空间仍值期待；此外猪肉业务持续优化两段业务模式，或持续减亏增厚业绩。 24年白酒稳中有增，猪肉业务收入下滑。24年公司白酒业务实现营收70.4亿元，同比+3.19%，销量/吨价分别同比+0.77%/+2.40%。分产品看，公司塔基产品表现相对较优，24年高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收9.72/10.9/49.7亿元，同比变化-0.59%/-1.53%/5.08%。2024年全年经典二锅头系列产品销售同比增长32%，传统二锅头系列产品销售同比增长37%；中档酒核心产品金标陈酿增速略有承压，42.3°金标陈酿实现销量0.52万千升，同比下降19.8%。24年公司猪肉业务通过产能调节积极应对市场需求波动，实现营业收入18.91亿元，同比-27.2%；其中屠宰业务/种畜养殖业务分别实现营收16.9亿元/2.02亿元，同比-29.6%/2.33%。 白酒结构承压下毛利率下滑，猪肉业务大幅扭亏。24年公司白酒业务实现毛利率45.0%（-5.22pct），其中高端酒/中档酒/低档酒毛利率分别达70.8%/47.3%/39.4%，分别同比-4.35pct/-4.19pct/-5.32pct，预计除结构下滑，货折增加或影响毛利水平。24年公司白酒行业销售费用率为11.0%，同比下降2.87pct，主要系公司促销及广告费用投放收窄所致。公司猪肉板块产业结构向两端调整的优化，持续推进产品结构改善，推进降本增效，同比整体实现大幅减亏，毛利率同比提升8.37pct。 25Q1行业挤压增长叠加回款周期前置，白酒业务同比承压。25Q1公司实现营收32.6亿元，同比下降19.7%，实现扣非归母净利润2.82亿元，同比下降37.4%，公司利润端增速低于预期。25Q1公司净利率下降2.39pcts至8.75%。其中毛利率相对稳定同比下降0.34pct至36.8%。受行业竞争加剧公司销售费用增投，销售费率/管理费（含研发费）率同比提升3.62pct/0.41pct至9.03%/6.03%。 风险提示：低端酒竞争加剧。 股价表现的催化剂：白酒增长超预期，产品结构提升超预期。

事件： 公司披露 2024年报及 2025年一季报。 2024年公司实现营业收入 242.78亿元，同比减少 8.33%；实现归母净利润7.22亿元，同比减少 25.36%。 2025年第一季度公司实现营业收入 63.68亿元，同比减少 0.76%；实现归母净利润 1.41亿元，同比减少 18.16%。公司业绩低于市场预期。 投资评级及估值： 由于乳业需求疲软，以及新莱特盈利恢复需要一定时间，下调 2025、 2026年盈利预测，新增 2027年盈利预测。收入端，预测 2025~2027年液体乳收入分别同比增长 0%/4%/4%，其他乳制品分别同比增长 5%/7%/8%，营业总收入同比增长 2%/5%/5%。利润端，预测毛利率分别为 19.4%/19.8%/20.1%。综上， 预测 2025-2027年公司归母净利润为 3.36、 4.53、 5.80亿（前次 2025~2026年为 5.36、 5.79亿），分别同比-53.4%， +34.7%， +28.1%。最新收盘价对应 2025~2027年 PE 分别为 35x、 26x、 20x。参考乳制品可比公司天润乳业、新乳业、三元股份 2026年平均 PE 为 30x，给予光明乳业未来一年 134亿的目标市值（30x），较当前还有 15.6%的提升空间，维持增持评级。当前受需求下行、竞争加剧影响，公司业绩短期波动，但是公司作为区域性低温鲜奶头部乳企，低温鲜奶业务在核心市场占据优势地位，具有良好的消费者认知基础，未来伴随原奶周期调整，行业供需关系趋于平衡，竞争格局有望得到改善，那么公司依然具备一定的差异化增长能力。 分 行 业 看 ， 2024年 公 司 乳 制 品 / 牧 业 / 其 他 实 现 营 业 收 入 分 别 为 219.57/10.23/11.77亿 元 ， 分 别 同 比-4.56%/-41.74%/-14.98% 。 分 产 品 看 ， 2024年 公 司 液 态 奶 / 其 他 乳 制 品 / 牧 业 / 其 他 实 现 营 业 收 入 分 别 为141.66/77.91/10.23/11.77亿元，分别同比-9.47%/+5.87%/-41.74%/-14.98%。分地区看， 2024年公司上海/外地/境外实现营业收入分别为 67.29/99.90/74.39亿元，分别同比-5.39%/-14.73%/+1.61%。 2024年受宏观消费环境影响，液体乳业务需求承压，竞争加剧，导致收入下滑， 2025Q1公司收入表现有所改善，液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营业收入 32.92/24.15/2.1亿元，分别同比-6.32%/+11.1%/-55.4%。展望 2025年，面对不利的外界环境，公司积极推进产品研发，围绕营养和健康布局新品，同时积极应对市场竞争，对基础款产品预计在费用端投入有所增加，而中高端产品坚持品质和品牌，通过线上线下营销强化消费者心智，此外，公司将继续推进送奶上户这一封闭渠道的运作，随心订平台在全国范围内的覆盖面和知名度有望继续提升，一系列措施有望帮助公司在激烈的竞争中维持领先的市场地位，伴随未来上游原奶供给逐步收缩，供需格局改善，竞争得到缓和，那么公司鲜奶业务的收入利润有望得到提振。 2024年 公 司 实 现 毛 利 率 19.23% ， 同 比 -0.43pct ， 其 中 液 态 奶 / 其 他 乳 制 品 / 牧 业 / 其 他 业 务 毛 利 率 分 别 为26.46%/8.27%/-4.75%/24.78%，分别同比-0.14pct/-1.76pct/-9.03pct/+13.49pct。液体乳业务毛利率下降预计主因竞争激烈导致货折增加。利润端， 2024年公司土地收储带来税前收益约 7.8亿元，而子公司新莱特实现净利润-4.5亿元，拖累了利润表现， 2024年公司实现扣非净利润 1.7亿元，同比下降 67.48%。展望 2025年，一方面原奶价格预计依然处于相对低位，成本端有一定优势，另一方面公司于 24年已经对新莱特计提资产减值，并通过定向增发、提供贷款、协助完成银团再融资等工作帮助新莱特化解债务风险。我们认为 2025年新莱特子公司运营会更加有序，盈利能力有望逐步实现恢复。 风险提示： 价格战激烈，原奶价格低迷导致淘汰牛损失增加，食品安全问题。

事件：公司发布2024年报及2025年一季报，根据公司公告，2024年公司实现营业收入30.48亿，同比下降6.6%，归母净利润7.19亿，同比下降11.15%，扣非归母净利润6.72亿，同比下降13.65%。2025Q1公司实现营业收入7.37亿，同比下降8.11%，归母净利润1.81亿，同比增长7.03%，扣非归母净利润1.78亿，同比增长10.4%。公司业绩符合预期。 投资评级与估值：考虑到威士忌业务刚处于起步阶段，还需关注后续动销表现，而预调酒业务短期尚需时间调整，因此略下调2025~2026年盈利预测，新增2027年预测，预测2025~2027年公司分别实现归母净利润8.09、9.10、10.22亿（前次2025~2026年为8.27、9.23亿），分别同比增长13%、12%、12%，当前股价对应2025~2027年的PE分别为31x、28x、25x，维持增持评级。百润在预调酒行业品牌先发优势明显，研发实力强劲，高管团队在预调酒领域耕耘二十年，行业经验丰富，公司香精和基酒业务与预调酒业务形成有效协同，而产品端自22年以来，公司“358”产品矩阵实现突破性发展，二、三级引擎逐渐成形。2025Q1公司威士忌产品正式上市，若运作得当，未来实现快速放量，那么有望打开新的增长点。 24年高基数下预调酒业务表现承压，2025Q1威士忌产品上市。根据公司公告，2024年公司预调酒/食用香精业务分别实现营业收入26.77/3.37亿，分别同比-7.17%/+6.3%。测算2024Q4预调酒业务实现营业收入5.75亿，同比下降19.46%。预调酒业务收入下滑主因2023年同期基数较高，以及外部需求减弱。 2025Q1公司营业收入同比下降8.11%，我们预计预调酒业务收入延续下滑趋势，预计和今年春节促销活动相对较少有一定关系。烈酒业务方面，得益于公司于2025年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，开始贡献少量收入。当前威士忌业务招商有序进行，且经销商订货意愿不错，后续公司会推出“崃州”单一麦芽威士忌系列，若未来动销顺畅，经销商打款意愿积极，则未来威士忌业务有望贡献更大的收入增量。 2024年公司实现归母净利率23.59%，同比下降1.2pct。2024年公司实现毛利率69.67%，同比提升2.97pct，主因原材料价格下降。销售费用率24.62%，同比提升2.92pct，主因广告营销费用投放增加，以及收入下降，规模效应减弱导致的被动抬升。管理费用率6.68%，同比提升0.76pct。 2025Q1销售费用率优化驱动归母净利率提升3.48pct至24.6%。2025Q1公司毛利率为69.66%，同比提升1.34pct，主因白砂糖等原材料价格回落；销售费用率21.27%，同比下降8.13pct，主因24Q1公司龙年春节投放“龙罐”，产生较高的销售费用，今年恢复正常，收缩了费用支出规模；管理费用率7.37%，同比提升1.5pct，预计主因职工薪酬及折旧增加。 核心假设风险：新进入者众多导致竞争格局恶化。

事件：公司披露 2024年报及 2025年一季报，根据公司公告，24年公司实现营业收入 115.5亿，同比增长 14.3%，归母净利润 34.12亿，同比增长 8.80%。24Q4公司实现营收 16.0亿，同比下降 7.54%，归母净利润 3.26亿，同比下降 34.8%。25Q1公司实现营业收入51.0亿，同比增长 9.17%，归母净利润 16.4亿，同比增长 7.27%。合并 24Q4+25Q1，公司实现营业收入 67.0亿，同比增长 4.64%，归母净利润 19.7亿，同比下降 3.09%。我们在业绩前瞻中预测公司 24年收入与业绩分别同比增长 15.8%/14.4%，公司 24年业绩低于预期，我们在一季报前瞻中预测公司 25Q1收入与业绩分别同比增长 8%/3%，基本符合预期。公司 24年度分红方案为拟每 10股派发现金股利 12元（含税），如方案通过24年累计现金分红总额 15.0亿元，分红率达 43.9%。公司 2025年主要发展目标是：公司确定 2025年经营目标为总营业收入同比增长 5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡。 投资评级与估值：结合宏观经济环境形势与公司经营目标，略下调 25-26年盈利预测，新增 27年盈利预测，预测 25-27年归母净利润分别为 36.0、38.2、40.8亿（25-26年前次为 38.9、42.2亿元），同比增长 5.5%、6.1%和 6.7%，当前股价对应 25-27年 PE 分别为 16x、15x、14x，维持买入评级。中长期看，今世缘是基础扎实且具备持续稳健增长能力的强势区域头部企业，1、公司的国缘、今世缘、高沟三大品牌定位清晰，独特的缘文化形成差异化的品牌文化和营销卖点；2、产品结构迎合江苏省消费升级大趋势，国缘四开和对开精准卡位 400+和 200+价格带，构成稳固的省内基本盘，仍有继续深耕和优化空间；3、中长期看，公司培育国缘 V 系列布局 600以上价格带，同时积极探索省外市场，长期在中高端和省外市场具备增长潜力。 2024年白酒收入 114.8亿，同比增长 14.3%。分产品看，特 A+类营收 74.9亿，同比增长 15.2%，占比 65.3%，同比提升 0.47pct，预计国缘四开维持稳定增长，V3实现较快增长；特 A 类营收 33.5亿，同比增长 16.6%，占比 29.2%，同比提升 0.57pct，主因对开、单开以及淡雅在流通渠道持续放量。拆量价看，特 A+类销量 1.79万吨，同比增长 27.5%，吨价同比下降 9.64%；特 A 类销量约 2.52万吨，同比增长 26.2%，吨价同比下降 7.63%。 特 A+与特 A 类吨价均下降，预计主因市场竞争加剧投入加大。分区域看，24年省内营收105.47亿，同比增长 13.4%，其中，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别为22.4/26.3/14.3/19.2/12.7/10.6亿 ， 分 别 同 比 增 长 12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%，南京市场仍为省内第一大市场，苏中市场增速最快。24年省外营收 9.26亿，同比增长 27.37%，占比 8%，同比提升 0.8个百分点.25Q1白酒收入 50.80亿，同比增长 9.29%。分产品看，25Q1特 A+类产品营收 31.7亿，同比增长 6.60%，占比 62.4%，同比下降 1.57pct；特 A 类产品营收 16.5亿，同比增长 17.4%，占比 32.5%，同比提升 2.23pct。特 A+增速放缓，预计国缘四开维持稳定，V3仍然维持两位数增长，特 A 维持较快增长，主因对开与淡雅增长较快。分区域看，25Q1省内营收 46.42亿，同比增长 8.45%，其中，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别为 9.19/13.27/5.16/7.16/5.75/5.89亿，分别同比增长9.02%/5.16%/9.17%/15.2%/12.64%/3.22%，苏中与盐城大区维持两位数增长。25Q1省外营收 4.37亿，同比增长 19.04%，占比 8.6%，同比提升 0.7个百分点。 2024年净利率 29.6%，同比下降 1.50pct，净利率下降主因毛利率下降。2024年毛利率 74.7%，同比下降 3.60pct，主因产品结构有所下降以及折扣增加；税率 14.6%，同比下降 0.23pct；销售费用率 18.54%，同比下降 2.23pct，主因广告费和综合促销费占收入比下降；管理费用（含研发费用）率 4.44%，同比下降 0.22pct。 25Q1净利率 32.2%，同比下降 0.57pct，净利率下降主因毛利率下降。25Q1毛利率 73.6%，同比下降 0.60pct，预计主因产品结构有所下降以及折扣增加；税率 16.4%，同比提升 0.87pct；销售费用率 13.3%，同比下降 0.87pct；管理费用（含研发费用）率 2.30%，同比下降 0.13pct。 2024年经营性现金流净额 28.67亿，同比增长 2.40%。销售商品提供劳务收到的现金 122.7亿，同比增长 1.80%，现金流增速明显慢于收入增速。24年末合同负债 15.9亿，环比增加 10.49亿，23年末合同负债为 24.0亿元，环比增加 10.89亿。 25Q1经营性现金流净额 14.27亿，同比增长 42.5%，主因销售商品提供劳务收到的现金增加。25Q1销售商品提供劳务收到的现金 46.8亿，同比增长 25.4%，现金流增速显著快于收入增速。25Q1末合同负债 5.38亿，环比下降 10.5亿元，24Q1末合同负债为 9.73亿，环比下降 14.3亿。 风险提示：经济下行影响中高端白酒整体需求。 股价表现的催化剂：V 系列增长超预期；省外市场拓展进度超预期。

事件：公司发布2024年报与2025年一季报，2024年实现营业收入53.6亿，同比增长1.91%，归母净利润7.87亿，同比增长18.2%，其中24Q4实现营业收入12.7亿，同比下降10.0%，归母净利润2.31亿，同比下降6.79%。25Q1实现营业收入11.7亿，同比增长3.36%，归母净利润1.52亿，同比增长11.9%。合并24Q4+25Q1，公司实现营业收入24.4亿，同比下降4.08%，归母净利润3.83亿，同比下降0.16%。我们在业绩前瞻中预测公司24年收入与业绩分别同比增长4.6%/20.7%，25Q1收入与业绩分别同比增长2%/5%，公司业绩基本符合预期。公司24年度分红方案为拟每10股派发现金股利5.5元（含税），如方案通过24年累计现金分红总额5.03亿元，分红率达63.9%。公司2025年主要发展目标是：公司计划实现营业收入54.7亿，营业总成本控制在43.6亿元以内。 经测算目标营收收入/营业利润（收入-总成本）增速分别为2.10%/12.1%。 投资评级与估值：结合宏观经济环境形势与公司经营目标，略下调25-26年盈利预测，新增27年盈利预测，预测25-27年归母净利润分别为8.84、10.0、11.4亿（25-26年前次为10.0、11.6亿元），同比增长12.3%、13.4%和13.7%，当前股价对应25-27年PE分别为18x、16x、14x，维持增持评级。我们认为，老白干本部香型差异化、价格错位竞争、渠道关系更优等优势，河北省内具备升级空间；武陵酒湖南省内产品、品牌、渠道均具备较强竞争优势，此外公司持续降本增效，利润释放仍有空间。 2024年公司酿酒业营收同比增长6.17%。分产品看，24年衡水老白干系列营收25.9亿，同比增长9.96%，其中，销量同比增长4.38%，价格同比增长5.35%。板城烧锅酒系列营收8.58亿，同比下降10.3%，其中，销量同比下降12.0%，价格同比增长1.84%，武陵系列酒营收11.0亿，同比增长12.3%，其中，销量同比下降13.84%，价格同比增长30.3%。 文王贡系列酒营收5.50亿，同比增长0.53%，其中，销量同比下降1.94%，价格同比增长2.52%。孔府家系列营收2.30亿，同比增长28.1%，其中，销量同比增长17.7%，价格同比增长8.83%。分区域看24年河北营收31.2亿，同比增长2.61%；湖南营收11.0亿，同比增长12.3%；安徽营收5.50亿，同比增长0.53%；山东营收2.10亿，同比增长31.4%；其他省份营收3.30亿，同比增长20.7%；境外营收0.20亿，同比增长1.65%。 25Q1实现营业收入11.7亿，同比增长3.36%。分产品看，25Q1百元以上白酒营收6.60亿，同比增长25.5%；百元以下产品营收5.02亿，同比下降15.7%。分区域看，25Q1河北营收7.21亿，同比增长8.01%；山东营收0.41亿，同比增长7.93%；安徽营收1.31亿，同比增长2.45%；湖南营收2.07亿，同比增长9.67%；其他省份营收0.60亿，同比下降36.6%；境外营收0.02亿，同比下降48.6%。2024年净利率14.7%，同比提升2.02pct，主因费用率下降。毛利率66.6%，同比下降1.21pct；税率16.6%，同比下降0.10pct；销售费用率23.7%，同比下降3.47pct，主因广告费、促销渠道费费占收入比下降；管理费用(含研发费用)率7.57%，同比下降0.58pct，主因工资薪酬占收入比下降。 25Q1净利率13.1%，同比提升1.00pct，主因毛利率提升。毛利率68.6%，同比提升5.86pct，预计主因产品结构提升所致；税率16.5%，同比下降0.29pct；销售费用率27.5%，同比提升4.59pct；管理费用(含研发费用)率8.88%，同比下降0.05pct。 2024年经营性现金流净额5.35亿，同比下降32.6%，主因收到其他与经营活动有关的现金减少。销售商品提供劳务收到的现金58.6亿，同比增长0.8%，增速慢于收入增速。24年末合同负债14.0亿，环比下降3.52亿，23年末合同负债15.2亿，环比下降5.05亿。 25Q1经营性现金流净额1.78亿，同比下降56.6%，主因销售商品提供劳务收到的现金减少。销售商品提供劳务收到的现金16.8亿，同比下降15.3%，现金流增速慢于收入增速，主因预收账款变动。25Q1末合同负债18.8亿，环比增加4.80亿，24Q1末合同负债23.6亿，环比增加8.43亿。 风险提示：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。 股价表现的催化剂：核心单品增速超预期;净利润增速超预期。

事件：公司披露2024年报及2025年一季报，根据公司公告，24年公司实现营业总收入1157.8亿，同比下降8.24%，归母净利润84.53亿，同比下降18.94%,扣非归母净利润60.11亿,同比下降40.04%。2025Q1公司实现营业收入330.18亿，同比增长1.35%，归母净利润48.74亿，同比下降17.71%，扣非归母净利润46.29亿，同比增长24%。公司业绩超预期。 公司拟派息每股1.22元，派发现金红利77.26亿，加上现金回购计入现金分红的金额7.58亿，合计分红84.8亿，分红率100%。 投资评级与估值：基本维持盈利预测，新增2027年预测，预测2025~2027年公司实现归母净利润113.77，121.38，128.15亿（前次2025~2026年为113.2，121.7亿），分别同比+35%，+7%，+6%，最新收盘价对应2025~2027年PE分别为16x，15x，14x。公司作为国内乳制品领先的企业，液奶方面，高端品类渗透率依然有提升空间；奶粉方面，伴随中小企业出清，头部企业份额集中趋势不变。伴随上游原奶供给出清，供需格局改善，未来存货和信用减值压力缓和，未来盈利能力有望提升。当前时点公司估值经过连续回调已经位于十年较低水平，考虑到过去3年均保持70%以上分红率，估值性价比高，维持买入评级。 分产品看，2024年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现收入750.03/296.75/87.21亿元，分别同比-12.3%/+7.5%/-18.4%。 液态奶业务收入下滑主因公司主动调整渠道新鲜度，收缩发货，参考尼尔森及第三方调研数据，公司液体乳零售额市占率维持第一。公司常温奶业务积极研发新品，满足多样化的市场需求，低温业务通过新品创新，酸奶实现逆势增长，低温白奶营业收入同比增长超30%。奶粉业务，金领冠实现双位数收入增长，婴幼儿配方奶粉市占率同比提升1.1pct到17.3%，成人奶粉市场份额同比提升0.8pct到24%，稳居市场第一。分区域看，24年华北/华南/华中/华东分别实现营业收入321.91/284.44/212.34/174.72亿元，分别同比-5.2%/-9.8%/-13.5%/-9.5%。 2025Q1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现收入196.4/88.13/41.05亿，分别同比-3.1%/+18.6%/-5.3%。液体乳业务经历去年的库存出清，今年库存恢复良性区间，3月份开始表现环比明显改善，预计二、三季度有望在低基数实现显著的恢复性增长。奶粉业务收入增长主因市场份额扩张。 2024年计提减值，报表风险出清，2025年有望改善。2024年公司毛利率34.1%，同比提升1.3pct，主因原奶价格下降。 另一方面，2024年公司报表端存货跌价损失为12亿，同比持平，这一项主要来自于原奶过剩，喷粉带来的减值损失。2024年公司销售/管理费用率分别为18.99%/3.86%，分别同比+1.1/-0.23pct。销售费用率提升主因收入下降导致规模效应减少，从销售费用绝对值看，同比下降2.6%，主要是广告营销费用的优化，管理费用率下降主因职工薪酬支出减少。2024年公司出售昌吉盛新股权获得的非流动性资产处置收益25.6亿（影响归母净利润20亿），而计提澳优商誉减值30.37亿（共计提商誉减值30.75亿），剔除以上两项影响后，2024年公司归母净利润约95.3亿，对应的归母净利率8.2%，同比基本持平。 2025Q1公司实现毛利率37.82%，同比提升1.8pct，主因原奶价格同比下降，销售/管理费用率分别为16.92%/3.77%，分别同比下降1.52/0.7pct，销售费用率下降主因公司持续优化广宣费用投放，以及今年没有渠道新鲜度管理的费用压力，因此得到优化。2025Q1公司归母净利率14.76%，去年同期还原出售昌吉盛新股权影响后的净利率为12.04%，同比提升2.7pct。展望2025年，公司报表上减值风险出清，未来轻装上阵，伴随上游原奶产能出清，奶价企稳，喷粉减值损失减少，盈利能力有望继续提升。 风险提示：竞争格局恶化，食品安全事件。

事件：公司发布2024年报与2025年一季报，2024年实现营业收入73.4亿，同比增长8.5%，归母净利润25.9亿，同比增长13.5%，我们在业绩前瞻中预测公司24年营收/利润分别达74.3/26.4亿元，公司收入业绩基本符合预期。25Q1实现营业收入20.5亿，同比下降12.4%，归母净利润8.29亿，同比下降9.5%，我们在业绩前瞻中预测公司24Q1营业收入同比增长0%，归母净利润同比增长0%，公司25Q1收入业绩不及预期。 24Q4+25Q1实现营业收入38.8亿，同比下降8.56%，归母净利润14.1亿，同比下降8.69%。公司24年度分红方案为拟每10股派发现金股利1.5元（含税），如方案通过24年累计现金分红总额12亿元，分红率达46.4%。 投资评级与估值：由于需求承压，下调25-26年盈利预测，新增27年盈利预测，预测25-27年归母净利润分别为24.0亿、25.4亿、27.2亿（25-26前次为32.2亿、37.1亿)，同比变化-7.4%、6.0%、7.1%，当前股价对应的PE分别为16x、15x、14x，公司核心市场洞藏系列精准卡位安徽省内红利价格带，有望通过渠道强管控及产品价格差异化竞争平稳度过行业波动期。中长期来看，但相较于竞品，我们预计洞藏系列伴随结构提升，对标古井年份原浆系列、洋河蓝色经典系列的成长路径，成长空间仍存。 2024年公司营业收入同比增长9.30%。分产品看，24年中高档白酒营收57.1亿，同比增长13.8%，其中，销量同比增长9.31%,价格同比增长4.07%。结合渠道反馈，预计24年洞藏实现两位数增长，洞9、洞6核心市场市占率持续提升。24年普通白酒营收12.9亿，同比下降6.53%，其中销量同比下降9.55%，价格同比提升3.34%。分区域看，24年省内营收50.9亿，同比增长12.8%，占比72.7%，省外营收19.1亿，同比增长1.31%，占比27.3%，占比下降2.17个百分点，省外由于竞争激烈增长承压。报告期末省内经销商751家，增加159家，减少140家，省外经销商数量626家，增加129家，减少156家。 25Q1营业收入20.5亿，同比下降11.9%。分产品看，中高档白酒营收17.2亿，同比下降8.57%;普通白酒营收2.42亿，同比下降32.1%。结合渠道反馈，预计洞藏系列仍维持增长，低端产品下滑较多。分区域看，省内营收16.3亿，同比下降7.71%，占比83.2%，省外营收3.29亿，同比下降29.7%，占比16.8%，占比下降4.16个百分点，省外压力进一步加大。2024年净利率35.3%，同比提升1.21pct，净利率提升主因毛利率提升。2024年毛利率73.9%，同比提升2.57pct，毛利率提升主因洞藏系列占比提升带来的产品结构提升;税率15.1%，同比下降0.32pct;销售费用率9.06%，同比提升0.41pct;管理费用(含研发费用)率4.27%，同比提升0.02pct。 25Q1净利率40.6%，同比提升1.22pct，净利率提升主因毛利率提升。25Q1毛利率76.5%，同比提升1.40pct，预计主因产品结构提升；税率14.4%,同比提升0.23pct；销售费用率7.72%，同比提升0.99pct；管理费用(含研发费用)率3.71%，同比提升0.60pct。 2024年经营性现金流净额19.1亿，同比下降13.2%，主因支付的税费同比大幅增长。销售商品提供劳务收到的现金78.34亿，同比增长2.70%，现金流增速慢于收入增速，主因预收账款变动。2024年末合同负债5.78亿，环比增加1.75亿，2023年未合同负债7.33亿，环比增加2.27亿。 25Q1经营性现金流净额4.96亿，同比下降20.0%，其中，销售商品提供劳务收到的现金22.1亿，同比下降5.28%，现金流增速略快于收入增速。25Q1未合同负债4.57亿，环比下降1.21亿，24Q1末预收账款5.15亿，环比下降2.19亿。 股价表现的催化剂:安徽经济发展超预期;核心单品增速超预期。 核心假设风险:经济下行影响白酒需求;食品安全事件

事件：公司发布25年一季报，25年Q1公司实现营业收入83.15亿元，同比增长8.1%；实现归母净利润22.02亿，同比增长14.77%；实现扣非归母净利润21.47亿，同比增长15.42%。我们在业绩前瞻中预测公司收入增长8%，利润增长9%，收入符合预期，利润超预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测25-27年归母净利润分别为69.5亿、76.2亿、83.9亿，同比增长9.6%、9.6%和10.1%，最新收盘价对应25-27年PE分别为33x、30x、27x，维持增持评级。去年为公司四五规划的开局之年，公司已顺利完成24年初利润规划和员工持股的考核目标，提振信心。25年及中长期看，公司将继续推进多元化发展，在品类、渠道及出海方面补强自身实力，支撑四五计划的规划目标。 Q1主要品类均有较快增长。一季度，公司酱油、调味酱、蚝油、其他产品分别实现收入44亿、9.1亿、13.6亿、12.9亿，同比增长8.2%，14%，6%和21%，延续去年品类趋势，核心产品酱油仍保持了8%的较快增长。分区域看，东区和南区增速最快，分别增长14%和16%，收入体量为16.4亿和15.7亿，北区增速较慢，增长5.8%，规模为19.8亿。 成本下降带来盈利能力提升。25Q1公司实现毛利率40.04%，同比上升2.73pct，预计主因原料成本下降。费用方面，销售/管理/财务/研发费用率分别为5.91%/1.89%/-1.14%/2.25%，分别同比+0.41pct/+0.28pct/+0.19pct/+0.16pct，费用率基本保持稳定。25Q1归母净利率为26.49%，同比上升1.55pct，主要来自毛利率提升。 股价变化的催化剂：新渠道拓展超预期。 核心假设风险：行业竞争加剧、食品安全事件。

事件：公司发布25年一季报，一季度实现营业收入5.95亿元，同比增长10.27%；实现归母净利润0.68亿，同比下降8.21%；实现扣非归母净利润0.53亿元，同比下降8.61%。 我们在业绩前瞻中预测公司收入增长10%，净利润增长5%，公司收入符合预期，利润低于预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测25-27年公司净利润分别为3.3、3.95和4.83亿，同比增长14%、19%和23%，当前市值对应PE估值为18x、15x和12x，维持买入评级。 我们看好公司中长期成长性，1）公司战略清晰，不断打磨产品品质，提升品牌美誉度，聚焦鱼类、蛋类、豆类三大品类，今年重点关注新品在会员渠道的突破情况；2）公司完善上游供应链建设，伴随收入增长释放规模效应，实现盈利能力的稳步提升。 预计鱼制品和豆制品拉动增长关注新渠道突破。我们预计一季度收入延续24年趋势，鱼类制品拉动整体收入增长，预计增速保持15%以上，豆制品同样实现较快增长。蛋类产品，包括鹌鹑蛋产品阶段性承压，关注后续更多差异化产品推出后的收入表现。二三季度重点关注公司新品在新渠道的突破情况。 24Q1净利率基数高，25Q1盈利下滑。从盈利的角度，25Q1公司实现毛利率29.91%，同比下降0.11pct，主因原料成本提升。费用方面，销售/管理/财务/研发费用率分别为13.36%/4.05%/-0.37%/1.98%，分别同比+0.24pct/+0.17pct/+1.13pct/+0.15pct，费用率均有提升。综上，25Q1归母净利率为11.34%，同比下降2.28pct，24Q1归母净利率为13.63%，净利率基数较高。 股价变化的催化剂：新渠道拓展超预期。 核心假设风险：原材料成本波动，食品安全事件。

事件：公司披露 2025年一季报。根据公司公告，2025Q1公司实现营业收入 43.55亿元，同比增长 1.46%，归母净利润 4.73亿元，同比增长 4.59%，扣非归母净利润 4.67亿元，同比增长 4.7%。公司业绩符合预期。 投资分析意见：维持盈利预测，预测 2025~2027年公司归母净利润分别为 13.07、13.99、14.66亿，同比+17%，+7%，+5%，当前股价对应 2025~2027年 PE 为 21x，20x，19x。维持“增持”评级。中长期看，我们认为啤酒结构升级并未结束，公司背靠嘉士伯集团，高端啤酒单品储备丰富，同时积极探索无醇、低醇啤酒和无酒精饮料赛道，若未来需求恢复，那么依然有望恢复到较快的增长区间。此外，公司注重股东回报，2021~2024年股利支付率达 83%、99.6%，101.39%，104.2%，且未来资本开支规模收缩，有能力和意愿维持高分红水平。24年现金分红对应算得股息率为 4%，当前公司股息率依然具备一定的吸引力。 2025Q1销量恢复增长。2025Q1公司实现啤酒销量 88.35万吨，同比增长 1.9%，在相对较高基数上，销量恢复增长。分结构看，高档/主流/经济产品分别实现营业收入 26.03/15.5/0.91亿，分别同比增长1.21%/1.99%/6.09%。测算 2025Q1吨酒收入 4929.6元/吨，同比下降 0.5%。吨价有所下降，一方面从产品结构看，25Q1延续 2024年的趋势，嘉士伯、乐堡等单品维持增长，而乌苏、1664等产品相对承压，另一方面，由于餐饮消费承压，公司持续拓展非现饮渠道，在这个过程中预计促销货折增加，对吨价造成一定的影响。展望 2025年，2~4季度销量基数呈现下降的态势，若今年天气对啤酒销售更有利，则销量有望继续维持增长的趋势。 2025Q1毛利率同比提升 0.52pct，归母净利率同比提升 0.32pct。2025Q1公司吨酒营业成本为 2542.83元/吨，同比下降 1.4%，主因原材料成本同比下降，成本红利持续兑现，带动毛利率提升。费用端，2025Q1公司销售/管理费用率分别为 12.74%/3.41%，分别同比-0.39/+0.28pct。销售费用率下降预计主因营销费用优化。 核心风险假设：原材料成本大幅度提升，消费降级打断啤酒结构升级进程，涉及诉讼风险。 股价表现的催化及：乌苏、1664等大单品快速放量。

事件：公司发布 2024年报与 25年一季报，2024年实现营业收入 235.8亿，同比增长16.4%，归母净利润 55.2亿，同比增长 20.2%，其中 24Q4实现营业收入 45.1亿，同比增长 4.90%，归母净利润 7.71亿，同比下降 0.70%。25Q1实现营业收入 91.5亿，同比增长 10.4%，归母净利润 23.3亿，同比增长 12.8%。合并 24Q4+25Q1，公司实现营业收入 136.6亿，同比增长 8.49%，归母净利润 125.9亿，同比增长 9.09%。我们在业绩前瞻中预测公司 24年收入与业绩分别同比增长 15.4%/20.3%，25Q1收入与业绩分别同比增长 8%/8%，公司业绩基本符合预期。公司 24年度分红方案为拟每 10股派发现金股利50.0元（含税），如方案通过 24年累计现金分红总额 31.7亿元，分红率达 57.5%。公司 2025年主要发展目标是：营业总收入较上年度实现稳健增长。 投资评级与估值：结合宏观经济环境形势与公司经营目标，下调 25-26年盈利预测，新增27年盈利预测，预测 25-27年归母净利润分别为 59.2、62.9、66.3亿（25-26年前次为64.7、71.3亿元），同比增长 7.3%、6.3%和 5.3%，当前股价对应 25-27年 PE 分别为15x、14x、13x，维持买入评级。产品端，公司在保证古 16/20份额扩张同时，稳固布局塔基价格。渠道端，公司主动推进渠道利润再分配，同时加强费投精细度，稳定价格。中长期来看，我们看好公司省内结构升级和份额提升带来的收入及利润增长空间。 2024年白酒营收 228.7亿元，同比增长 16.4%。其中，销量增长 3.16%，价格增长 7.37%，产品结构持续提升。分品牌看，24年年份原浆收入 180.9亿，同比增长 17.3%，其中销量同比增长 12.0%，价格同比增长 4.75%，结合渠道反馈，挤压式增长下，古 8古 16持续提升市占率提供增长动能。古井贡酒系列收入 22.41亿，同比增长 11.17%，其中销量同比提升 8.97%，价格同比增长 2.02%。黄鹤楼及其他收入 25.38亿，同比增长 15.08%，其中销量同比下降 1.14%，价格同比增长 16.4%。分区域看，2024年华北、华中、华南分别实现收入 19.8亿、201.5亿、14.3亿，分别同比增长 7.40%、17.8%、11.2%。24年末华北、华南、华中经销商数量分别为 1360家、661家、3041家，报告期内分别增加136家、68家、238家。 25Q1营业收入 91.5亿，同比增长 10.4%。25Q1公司收入增长稳健，主因省内春节大众消费韧性仍强动，预计古 16增长势能仍然延续维持较快增长，古 8维持稳健增长，古 20有所承压。